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    3000 萬人圍觀!橋水達利歐:目前,不要只持有現金!

    中國基金報記者 莫琳

    新東方的直播火了!讓人見識到了知識的力量 ……

    6 月 23 日晚間,兩位全球知名的投資人——紅杉中國創始及執行合伙人沈南鵬與橋水公司創始人、暢銷書《原則》作者瑞 · 達利歐在抖音上來了一場頭腦風暴。據記者觀察,線上有接近 3360 萬人次觀看。

    在接近 1 個小時的交流中,沈南鵬和瑞 · 達利歐從后者的新作《原則:應對變化中的世界秩序》談起,對歷史周期、當下局勢、投資趨勢、科技創業和中國市場等話題進行了深度探討。

    瑞 · 達利歐認為,經濟戰爭很有可能會導致軍事戰爭再次出現,戰后世界主導國設定規則,新的循環開始。這個模式貫穿整個歷史。

    在討論到什么是安全的投資時,瑞 · 達利歐認為,持幣或者持有政府債券,在通脹上升期,不再是最安全的投資。多元化投資,才能以很低的風險維持良好的收益。

    在討論中美之間的投資差異時,沈南鵬發現,無論是在美國、歐洲還是中國,最好的科技公司都有一些共同的特征。全球頂級的 CEO 都有一些類似的氣質。通常成功的商業模式也具有一些共同的特征,同一種商業模式往往在全球各地都成立。

    瑞 · 達利歐也認為,中美兩國公司文化的構建、投資的選擇、處理永恒普適規則和本地情況的方式,都是相似的。

    那么,正在加倍做空歐洲股市的瑞 · 達利歐又是如何看待中國的呢?經歷了互聯網平臺、教育等多個領域的強監管之后,全球著名的風險投資家又是如何看待當下中國的投資環境和潛在的投資機會的呢 ?

    記者整理了部分對話實錄,以饗讀者。

    全球貧富差距

    創 1935 年以來的最大值

    沈南鵬:你的新書《原則:應對變化中的世界秩序》分析了歷史上最風云變化的經濟周期,并討論了我們應當如何對待當前的形勢。這本書的中文版現在已經由中信出版社出版了。是什么原因促使你寫這本書?

    達利歐:我是一名全球宏觀投資者,我通過研究歷史來掌握信息,以確定如何應對當前的形勢。在我 50 年的投資經歷中,我發現了驅動當前形勢形成的三大因素,這三件事在歷史上多次發生:

    第一,巨額債務的產生,以及世界各主要儲備貨幣國通過印鈔來將債務貨幣化。第二,因巨大的貧富差距和價值觀鴻溝而出現的各國內部沖突,這導致了右翼和左翼的民粹主義,加劇了當前美國和其他一些國家的政治和社會沖突。第三,大國競爭,一方是美國主導的始于 1945 年的世界秩序,另一方是中國和其他強國的崛起,這些強國與美國分庭抗禮。

    為了考察這些因素,我研究了過去 500 年的歷史,并決定將其寫成一本書,向大家分享我的所得。

    沈南鵬:你剛剛講到全球貧富差距的擴大,從歷史角度看,當前的形勢有多嚴峻?

    達利歐:當前的全球貧富差距達到了自 1930-1945 年以來的最大值。從比例來看,前 10% 的人擁有的財富大致相當于余下 90% 的人。巨大的貧富差距也導致了機會差距,富人不僅自己的機會多,而且他們的子女也會受益更多,這就為民粹主義提供了基礎。傳統上,為國民而戰的這種民粹主義者,是在巨大的貧富差距和價值觀鴻溝的背景下出現的,這就是我們所見的情況,這種情況很典型。

    沈南鵬:就大規模印鈔而言,與歷史上存在流動性過剩的時期相比,當前的情況如何?

    達利歐:我將通過解釋大周期的概念來解釋當前的情況。

    美國在二戰結束的 1945 年,建立了大部分的世界秩序,因為美國擁有全世界 90% 的黃金和一半的 GDP,擁有軍事霸權與全球主導貨幣。當新的世界秩序發展起來以后,我們迎來了一段和平與繁榮的時期。在這段時期內,個人和企業會變得更樂意借債,押注于未來。我們會看到債務相對于 GDP 增長,這是一個自然的循環。

    但財富積累的規模是不均衡的,這是經濟系統的特征之一,因此在財富積累的同時,貧富差距上升,進而挑戰當前的社會秩序。與此同時,其他國家在經歷了戰后恢復與增強之后,與世界領先經濟體之間的實力差距逐漸縮小。在這個時期,債務逐漸增多,但并不存在同樣多的硬通貨(如黃金),因此國家的內部沖突便會發生。這種內部沖突和貨幣問題變成了一個政治問題,國際競爭由此出現。

    傳統上,當這樣的國際競爭變得更為激烈時,就會出現經濟戰爭激化的情況。經濟、貨幣和資本制裁并不是新事物,而是在整個歷史上不斷發生的。例如,二戰前夕,美國凍結了日本的資產,并限制日本的石油進口,日本遭受的這種經濟痛苦導致其轟炸珍珠港。因為并不存在國際法庭來解決這些沖突導致的分歧,所以經濟戰爭很有可能會導致軍事戰爭再次出現,戰后世界主導國設定規則,新的循環開始。這個模式貫穿整個歷史。

    由此我們可以看到周期的大軌跡。我認為存在著一種典型的秩序,當我們了解這個秩序的軌跡,再仔細觀察當下形勢的發展,我們就可以將二者相匹配。這不一定是必然的,但能夠為我們提供很好的參考。例如,歷史上發生的事情可以幫助我們理解在今天,經濟制裁將導致什么樣的后果。

    滯脹當前

    不要只持有現金資產

    沈南鵬:美聯儲的資產負債表已經大大擴張,2008 年是 1 萬億美元,2020 年是 4 萬億美元,2021 年是 9 萬億美元,短短一年內就創造了 5 萬億美元。歐美地區幾乎所有的央行,都在急劇地提高利率。同時還發生了地緣政治沖突和新冠肺炎疫情。

    所有這些情況都同時以史無前例的規模發生。瑞,你認為金融市場上會出現什么樣的風險?

    達利歐:我喜歡以機制化的方式來解釋這個問題。已經發生的情況是貨幣不夠,印鈔增加,這導致貨幣的價值相對于商品和服務下降,通脹率上升。通脹率上升導致民眾購買力下降,民眾擁有的實際財富減少。在我們思考什么是安全的投資時,人們認為持有現金是安全的投資,也許是持有安全的政府債券。

    不再如此了。為了避免通脹帶來的經濟損失,政府會拿走一些他們曾經給予的購買力,如美聯儲出售 1.1 萬億美元的債券,同時讓利率上升,這就導致民眾購買力下降,出現一種滯脹的環境,而停滯和通脹都會導致民眾購買力受損。這就是我們當前在周期中所處的位置,這是很典型的情況。

    提高生活水平的唯一途徑是擴大生產,通過印錢和提供信貸是不能提高生活水平的,因為信貸總是要償還的。一個人的債務就是另一個人的資產,所以必須設定好二者的平衡,否則就會出問題。我們曾經處于這樣的形勢中,目前依然處于其中,那些持有債務工具的貸款人將會遭受很嚴重的損失。因此人們無法把利率提高到足以遏制通脹的程度,也無法使那些受通脹影響的資產的持有者獲得償還,硬要把利率提到那么高的話就必然對經濟活動產生負面影響。因此滯脹機制將會造成其必然的影響。

    沈南鵬:基于我們剛剛討論的經濟趨勢和條件,你對未來的投資策略有何建議?

    達利歐:這取決于人們投資于什么方面、可以投資于什么方面。但一般而言,在全球來說,現金投資,換言之,短期或更長期的政府債券和一般債券,將帶來負的實際收益,即經通脹調整后的收益。因此這些資產不適合持有。

    因此很重要的是擁有多元化的投資組合,即平衡的投資組合。我們有一種策略,稱為 " 全天候策略 ",其基礎是平衡不同的資產類別,因為財富會在一些地方縮水,在另一些地方增長。例如,在通脹環境中,你持有大宗商品、黃金等抗通脹資產,這將抵消其他資產的負收益。因此,一開始就持有平衡的投資組合是很重要的。一旦你實現有效的多元化,你就能以很低的風險維持良好的收益。

    所以,第一,不要只持有現金等資產;第二,進行合理的多元化,以創造出平衡的局面;第三,如果你像我一樣是全球投資者,要在不同的地方、國家和產業之間進行多元化投資。

    沈南鵬:具體就不同資產類別而言,有什么主要類別,全球投資者應當持有?

    達利歐:我思考這一點的方式是,這就像是四個象限,有兩個主要變量。這兩個主要變量是通貨膨脹和增長率,會上升,也會下降。給每一個象限分配 25% 的風險,然后聯想在每個象限,你希望擁有什么資產。

    例如,假如增長率比預計的快,即第一象限,你應該要擁有股權和信用差價,因為當這種條件存在時,信用差價下跌,股權上漲,這將是你想要看到的情況。如果在另一個象限,增長率下降,這時你應該擁有抗通脹的資產,通常是債券,高質量的債券。如果你在右上方的象限,如果通貨膨脹高于預期,這時你應該擁有經通脹調整后的資產,比如大宗商品、黃金、通脹掛鉤債券等。在通脹較低的象限,你要進行同樣的權衡。

    這樣的象限是一種對如何實現平衡的指引。投資人應該對這些因素進行風險平衡。這只是開始,一旦你擁有平衡,你要經營這種平衡。這意味著不管發生什么,你的風險是受控的,這是由平衡的性質決定的。然后你根據環境變化采取戰術行動。這種情況在全世界都適用。

    沈南鵬:如果想要進行很好的多元化投資,除中美之外,你會選擇的第三個國家或地區是什么?

    達利歐:我會考察三個因素,這也許與我一開始提到的三件事有關。第一,這個國家是否財政穩定,即收入多于支出、擁有很好的收入和資產負債表?第二,這個國家是否存在可能導致混亂或失序的內部沖突?第三,這個國家是否存在外部戰爭風險或者類似的混亂因素?

    通常我要選擇的國家符合這些條件,比如在發展技術等方面。東盟國家,即東南亞的一些國家,印度,中東也有一些很有意思的發展,特別是沙特阿拉伯和阿布扎比等地,因為它們擁有財政資源,在內部沖突方面它們的情況也在改變。所以這些地方我會感興趣。

    新形勢下

    如何看待中國的投資環境和潛在機會

    達利歐:紅杉在中國有很多成功的投資,你們能近距離觀察。你能否告訴我現在的情況如何,環境如何,機會如何?

    沈南鵬:我們很幸運地能與許多很了不起的創業者合作,他們為投資者創造了巨大價值。在此過程中,我們也在投資中犯過許多錯誤,并且努力從這些錯誤中汲取教訓。這其中有技術風險導致的失敗,有執行不力導致的失敗,也有公開市場的劇烈波動引發的挑戰。面對市場,我們需要有敬畏之心。

    對許多人來說,我們做的是管理 " 資產 " 的金融服務業,但我們其實做的是 " 人 " 的業務,對內和對外都是如此。

    對內,我們向團隊成員提供很好的職業發展機會,這基于他們的優勢、興趣,作為團隊整體我們不斷學習和成長。對外,有別于二級市場投資者,我們有不同的自我定位。我們的定位其實可以歸結為一個詞——服務,我們服務創業者。我們與他們的合作方式將很大程度決定我們的業績,這也將形成我們的品牌和聲譽。

    風險投資和成長期投資是我們的主要產品和業務,而且我們高度聚焦科技領域,其路徑與對沖基金或傳統并購不同。

    在我聽你描述宏觀環境挑戰時,我覺得很幸運,因為宏觀環境的變化對我們的一部分風險投資業務影響相對較小。富有挑戰性的宏觀環境肯定會對許多企業造成影響,但技術發展有其自身的周期,例如在過去的十年里,隨著安全性能的提升,成本的下降,鋰電池在電動車和儲能行業得到大規模應用,不僅在中國,也在全球。這樣的技術突破的時機與經濟的起落關系不大,需要完全不同的技能來預測正在出現的技術趨勢,這正是我們的工作的重要組成部分。

    達利歐:你是否發現,當存在大量流動性時,購買資產是代價高昂的?你是否認為流動性的減少正在產生一定的影響,就像對世界各地的其他科技公司的影響一樣?

    沈南鵬:事實上,在過去五年里,大多數時候我們都能看到大量的流動性,不僅僅在中國市場,也在世界各地,尤其在科技領域。因為這一點,投資者發現企業估值變得越來越昂貴,同時企業也得到了更多的資金,甚至多于其本來需要的資金,這也讓競爭變得更激烈了。

    最近的 6-9 個月里,全球科技行業趨向平和。我們首次看到,投資者在實際投資私人企業時能得到更合理的估值。坦率地說,科技公司自身之間的競爭因此變得更理性了。我希望這能帶來更健康的環境,不僅有利于科技創新,而且有利于投資者。

    沈南鵬:你曾多次來中國。20 年前,你對中國的印象是什么?上次你來中國似乎是在 3 年前?

    達利歐:1984 年,我受到中國國際信托投資公司的邀請來到中國講金融市場。那時的中國與現在完全不同,當時中國國際信托投資公司是唯一一家與外界打交道的 " 窗口公司 "。街上沒有汽車,人們騎自行車,大多數人住在胡同里,狀況很落后。但中國人總是很聰明,有著不像發展中國家民眾的心態,有很大的潛力。

    現在,無論在人工智能還是云計算方面,中國都有長足的發展,中國還擁有世界上第二大股票市場。自我首次來中國以來,中國的人均收入提高了 26 倍,人均壽命提高了 10 年,貧困率從 88% 降到了 1% 以下。我和你們一樣看到全國范圍內的蓬勃發展。中國現在在各方面都是一個可觀的大國,我不僅目睹了這一點,還在一段時間里親身經歷中國的進化。我認為這是有史以來發生過的最大規模的經濟進化,13 億人的生活發生了巨變。

    但我認為有些遺憾的是,沒有目睹這一切的年輕人,也許尚未能完全領悟這場巨變的意義,中國為實現這一切付出了很多努力。這就是我看到的情況。

    鼓勵年輕投資人

    像藝術家一樣做自己有興趣的事情

    達利歐:投資最重要的事情之一是打造投資團隊,領導力和團隊建設最關鍵的方面是什么?

    沈南鵬:我認為以下這些對公司管理者來說很重要:

    第一,他本人要有強烈的愿望成為一個好的投資人,這很關鍵。

    第二,投資需要整個團隊共同學習,而且最重要的是,要和團隊分享你的經驗,尤其包括那些失敗的經歷,因為我們從失敗中能學到很多東西。

    第三,要在內部建立強大的數據 IT 能力,強大的分析和研究能力背后會運用到很多技術和工具,讓投資人能最好地利用這些資源。

    最后,我們作為一個平臺,應該很好地鼓勵年輕投資人基于自身興趣發展技能,這就像藝術家需要做自己真正感興趣、有靈感的事;如果迫使一個人去做事,或者訓練他做自己認為無聊的事,他是不會成功的。

    瑞,你把橋水建成了世界頂級的投資公司,你是如何做到這一點的?

    達利歐:我先說一些和你有同感的東西,我覺得最重要的是塑造卓越和人與人之間的聯結。其真正的意思是,有意義的工作和有意義的人際關系,這二者是相輔相成的。

    我有一個長句來形容這一點:我希望有一個理想的創意擇優制度,我希望最好的想法勝出,不管這想法來自誰,不管是高層還是基層,最好的想法要勝出。

    通過極度求真和極度透明,以完全真實的方式討論一切事,包括優勢、劣勢和你之前提到的錯誤,大家要能說出誰在哪方面很好,誰不怎么好,也許那是錯誤,等等。隨著組織發生變化,就需要管控組織內的交流及連續性。當組織從一個階段發展到另一個階段時,為了保持共同追求使命的連續性,我發現寫下原則是很重要的。每當我做決定時,我都寫下做決定的原則,無論是投資原則還是管理原則,這就像配方一樣,可以閱讀。這是我做出這個決定的配方,我發現我們都可以同時依照這種方法寫下自己做出決定的配方。這樣交流能確定什么是最好的、有效的,因為企業文化就是我們的使命。換言之,要熟悉你的員工,他們是不同的,應對這些不同,讓員工能互補。你的員工是怎么樣的,你們彼此如何相處,將決定成功的程度。我發現這些因素是最重要的。

    我想就原則多說一點,我想將此推薦給觀眾、推薦給你我彼此。我學到了另一個原則:痛苦 + 反思 = 進步。進行有質量的反思,并寫下原則,現實是如何運行的,把這作為原則寫下來,讓你能對此進行更深刻的思考,讓你能使這個過程自動運行,讓你能有效地與合作伙伴溝通。這些配方很重要。想想你引入人才的決策標準,如果不把這些標準寫下來,你就不會一直使用這些標準,不會對其進行壓力測試,不會總體地看待你使用的標準。我發現把原則寫下來很有幫助,我建議每個人都這么做。

    沈南鵬:我覺得創意擇優也是我需要掌握的第一技能。你談到了溝通,這是打造企業內部文化的關鍵要素??紤]到過去兩年半里的新冠肺炎疫情,我們的業務也發生了一些變化,目前主要是通過像現在這樣的視頻溝通,而不是當面會議。你覺得這樣的變化產生了哪些影響?

    達利歐:有好有壞。好處是溝通不再受形式的局限,有一定的自由,一定的效率等;壞處是沒有了那種溫暖的人際互動。我們應對這一點的做法是,我們要求每周兩天員工進入辦公室,這兩天聚焦于員工之間的互動。

    換言之,有兩種工作,一種是不需要員工親自做的工作,另一種是特別需要親自做的工作,這也許不局限于工作,而關乎交流的質量。所以我們在辦公室的兩天里,會特別強調第一種工作,它能拉近人與人的距離,在其余三天,我們關注其他事情。

    如何適應技術和市場的新變化?

    達利歐:科技變化以太快的速度發生,你如何保持應對這些變化的能力?換言之,當你不了解一個新技術時,你如何做出投資?如何在一個流動性變差的市場中保持流動性?如何在技術發生巨大變化的情況下遴選最好的技術?

    沈南鵬:這也是一個我們每天自問的問題?;卮鹗?,我們必須讓自己適應快速變化的技術市場。我們需要經歷陡峭的學習曲線,學習如何理解新的科技。我們必須以最快的速度這么做,以在競爭中保持優勢。

    正如你所建議的,我也認為在投資領域下一個十年會與上一個十年大為不同,對我們來說,以前有效的東西,在新時代將很可能不再有效。如果想有效地適應環境,我們就應該擁有扁平化的組織結構,以及一種有效的決策機制。這與我們一些最成功的被投科技公司的組織架構很相似。

    同時,我們需要采取一種始終如一的策略,對市場要有長遠視野。技術市場起起落落,正如我們在過去的一年里所看到的。但我們應該相信科技創新的潛力,比如新能源領域、合成生物學、生物科技等領域。在艱難時期,我們更要保持敏銳,保持信心繼續投資,繼續幫助創業者探索如何穿越障礙,幫助他們實現創造偉大企業的夢想。被投企業的 CEO 也會歡迎這樣的董事會成員和長期股東,具備這種始終如一的精神。

    最后,需要熱愛自己所做的事情。我個人對科技新趨勢很感興趣,它們為人類創造出新的產品。當我閱讀團隊的行研報告和參加討論時,仿佛回到了我大學時代,研究一個新的科學或工程學課題。事實上一系列研究問題的方法論是類似的:為什么?是什么?怎么做?這兩者在方式方法上具有可比性。所以理工科訓練的背景,對我們的業務和投資是很有幫助的。我很喜歡這種學習的過程,也充滿好奇心地去尋找答案,就像你通過數據和事實來尋找答案一樣。

    沈南鵬:我們都在適應這種新環境。我們剛才談到挖掘和發現新的重要市場,你提及東南亞、印度等地區。當你考察這些市場及其機會時,你會親自拜訪這些國家嗎?你如何形成自己的觀點?你依賴什么樣的數據和信息來得出自己的結論?

    達利歐:有三點:數據、親自拜訪以及與該領域最好的專家溝通。

    我做全球宏觀投資者已有 50 多年了。當然,通過數據等因素,我能就一個地方怎么樣得到很多信息,但那還不夠,還有就是與像你這樣的、能去實地進行考察的人多溝通,這是了解當地情況的一個很快的途徑。此外,我們確實也需要直接考察。這三點都很重要。

    中美投資文化、規則等都很相似

    沈南鵬:回到中國業務的問題上,我知道你正在打造一個在中國國內運行的團隊,而且在中國推出了產品。這些戰略與你的全球戰略有何不同?

    達利歐:是的,我們在中國有兩個辦公室,一個在上海,一個在北京。在過去三年左右的時間里,我們為中國的投資者進行在岸投資。

    我的戰略是這樣。首先,各國都存在一些永恒普適的規律,就像前面四個象限的例子。事物會按這樣的規律發展,因為在所有國家,投資是為了獲得未來現金流的一次性支付。用貼現率和未來的現金流可以計算出你想要的數值,這是一個永恒普適的真理。所以我們有這些永恒普適的規律,適用于所有國家,這是我們的出發點。

    然后我們深入當地的事態。例如中國的一些政策變化會起到一些重要的作用,這個情況也可能在其他國家發生。所以如何把這一點納入考慮?金錢如何流動?誰在購買什么?為什么購買?這些問題都是很細節化的地方性問題。我們應對這些問題的方式是分析,分析標準依然是:管理者怎么樣,資產負債表和損益表怎么樣,等等。

    事實是,對其中的大多數而言,永恒普適的規律是有幫助的。在你和紅杉合作之前,紅杉有一種投資理念,關于怎么把投資做好,你和紅杉合作之后,又把這種理念融入當地環境。是不是這樣?

    沈南鵬:當我們考察美國、中國或歐洲的企業時,會發現最好的科技公司有一些共同的特征。甚至你會發現全球頂級的 CEO 有一些類似的氣質。通常成功的商業模式也具有一些共同的特征,同一種商業模式往往在全球各地都成立,例如在美國有大量成功的軟件 SaaS 公司,許多企業正在轉向 " 云端 "," 軟件正在征服世界 "。這種情況也發生在中國,也許比美國遲了 3-5 年,但整體發展趨勢是一樣的。當考察這些公司時,你會發現公司展現同樣的參數,可以按照大體相同的規則對這些公司進行估值,我發現這一點很有意思。

    現在其中又出現了一個新現象:以前一些美國公司可以在歐盟或中國做得很成功,現在中國也有更多企業成功地將產品銷往美國和歐洲,因此是同樣的競爭力在驅動這些成功。如果一個中國 SaaS 公司要成功,你就必須在產品競爭力層面與美國的同行并駕齊驅。

    達利歐:是相似的。我們兩國公司文化的構建、投資的選擇、處理永恒普適規則和本地情況的方式,都是相似的。

    沈南鵬:是的。你知道,我們做風險投資和成長期投資,也有一些并購業務,而你的業務主要在公開市場,涉及各種不同的資產類別,但我發現我們的投資原則很像。當涉及打造金融服務公司和投資公司時,從團隊建設、文化建設等角度都有許多共同點可以分享。

    達利歐:是的。不過我知道我們時間快到了,雖然我很想繼續聊聊我們之間的不同。比如在流動性方面,這是我們所在行業之間真正不一樣的地方。在我所處的領域,我的想法會隨時變化,可以更加靈活,更有適應性;而在你所處的領域,你支持創業者,其實更像是他們的合伙人,所以你的想法不能輕易改變。希望我們未來有機會能夠再進行探討。

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